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从“金融鸦片”看期权投资

工业生产中有爆炸或矿难等生产事故,我们追究责任、总结研究;在金融这个服务业领域,也有些生产事故,我们称作风险事件。近期国航、东航、中信泰富等在场外期权的巨额亏损,似乎又重新揭开了人们对于中航油、国储铜等事件尘封的记忆。一时间国内媒体及专家对于国际投行的“恶劣骗子行径”口诛笔伐不绝于耳。销售的这些金融衍生品有被媒体称作“金融鸦片”。分析问题的角度不同,得出的结论和总结也将有所差异。我们也可以从消费者投资者的角度来学习、总结、受益。

都是“奇异期权”惹的祸—I’ll kill you later!

国内企业服下的“金融鸦片”,基本上都属于奇异期权的范畴。所谓奇异期权,是新型的期权,是比常规期权(标准的欧式或美式期权 )更复杂的衍生证券,比如执行价格不是确定,而是一段时间内的平均资产价格的期权,或是在期权有效期内如果资产价格超过一定界限,期权就作废。

一般来说,奇异期权包括障碍期权、亚式期权、打包期权、回溯期权和复合期权等。其中障碍期权在此次“期权门”中上镜率比较高。例如,导致中信泰富亏损的主要衍生产品是“含敲出(Knock Out)障碍期权及看跌期权的澳元/美元累计远期合约”,以及更复杂的“含敲出障碍期权及看跌期权的欧元-澳元/美元双外汇累计远期合约”。

由于敲出障碍条款的存在,使得中信泰富在澳元高于0.87美元/澳元的行权价格时利润空间受到限制,据说利润最多只能达到4亿多港元。换个角度来说,作为对手的投行,其最大风险可能也就是4亿多港元。而中信泰富由于没有敲出条款的保护,相反还受到累计期权条款的约束,即使在严重亏损的情况下,也不得不继续增加投入扩大亏损。在这个交易中,敲出障碍条款是造成投行和中信泰富风险收益比不对称的重要因素。

另外一个容易造成亏损无限放大的就是累计期权条款。例如根据08年10月27日发布的公告,香港上市公司宝利达资产与同集团的九龙建业因为投资累计期权失败,共亏损48亿港元,恰好等于24日停牌前两家公司的总市值。

累计期权合约设有“取消价”(英文:Knock Out Price) 及“行使价”(英文:Strike Price),而行使价通常比签约时的市价有折让。合约生效后,当挂钩资产的市价在取消价及行使价之间,投资者可定时以行使价从庄家买入指定数量的资产。当挂钩资产的市价高于取消价时,合约便终止,投资者不能再以折让价买入资产。可是当该挂钩资产的市价低于行使价时,投资者便须定时用行使价买入双倍、甚至四倍数量的资产,直至合约完结为止。

累计期权,英语名称Accumulator,有时候也被戏称为“I will kill you later”,也就是“稍后我会杀了你”, 读音接近。累计买入期权的买方即使在前期已经出现了严重亏损的情况下,也不能止损离场。也就是在市场情况已经明显不利的情况下,缺乏有效的风险控制手段。

有些人说销售到中国的“金融鸦片”在美国无人问津,我基本上同意这种说法。由于障碍期权、累计期权条款,违背了“让利润充分增长,把损失限于小额”的投资基本原则。尤其是在不利的市场状态下,不能快速止损,更是证券交易的大忌。止损是证券交易的基本原则,业内有一句俗语:“没有做死的,只有扛死的。”资深的商品等衍生品投资者都知道,在亏损的时候不断加码会犯下低级愚蠢的错误,它会让投机者以最快的速度破产。

既然止损是资本交易游戏中的一条铁律,那么为什么在金融鸦片巨额合同签订的时候,没有买方止损条款?买方为什么没有提出止损的建议呢?

合同长不是错

现在不少所谓专家动辄以金融鸦片合同拖沓冗长、全英文作为合同晦涩难懂的借口,从而成为国际投行金融欺诈的头条罪状。但以笔者多年从事外盘期货交易的实战经验来看,冗长的合同似乎是一件非常正常的事情。

不少人认为国际投行期权合约长达100多页,洋洋洒洒不知所云,好像是投行故意把合同做得非常复杂,存心不让投资者看懂。但据我了解,美国好多证券经纪公司的合同都比较长。例如笔者在外盘操作中有幸接触过美国最大的独立经纪商IB盈透集团,即使个人开立一个1万美元的小综合帐户交易来全球的股票、期货及期权产品,其完整的网上开户程序也相当于与IB签署了相长达中文170页的经纪委托合同,几乎每个交易所都要和终端客户签署相关文件。

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由于美国证券法规非常完善,各项规定非常详细,对于证券商的约束也非常多,尤其是在开立证券及期货帐户的时候,证券公司需要向客户进行风险揭示,避免客户受到盲目鼓动而进入高风险投资领域;需要询问客户职业,以避免代理人、老鼠仓问题;需要询问客户收入资产情况,以避免客户过度投机,从而危害基本生活;需要询问客户详细住址、联系方式、股权结构,以避免分仓等大户操纵行为;需要询问客户缴税情况,以避免通过证券交易洗钱;需要揭示证券公司的权利、义务,揭示客户的权利义务,以避免权责不明确……

一些人认为过度冗长的金融鸦片期权合同,“哪怕是专家看起来都需要几天才能看明白”。笔者认为这种说法有些夸张和误读。如果常年从事外盘证券期货交易,熟悉国外证券期货期权合同,熟悉期权实战操作,可能大半天就能够大致理解100多页的合同内容,毕竟风险揭示等条款大致相同。笔者认识的一些业内人士能够仅用一个小时就阅读几十页纯英文证券市场报告。数亿的投资行动背景下,报告长、合同长应该不是投资失误的主要诉求吧?

不是数学博士,也可以做期权

期权作为证券化皇冠上的明珠,在中国或多或少有些神秘,毕竟中国目前没有上市交易的期权品种,有期权实战经验的人更加稀少。是不是期货可以三两句说清楚,而期权则需要数学博士的功底才能操作呢?

期权定价是所有金融应用领域数学上最复杂的问题之一。第一个完整的期权定价模型由哈佛商学院教授罗伯特·默顿(RoBert Merton)和斯坦福大学教授迈伦·斯克尔斯(Myron Scholes)创立并于1973年公之于世。他们创立和发展的布莱克——斯克尔斯期权定价模型(Black Scholes Option Pricing Model,以下简称B-S模型)为包括股票、债券、货币、商品在内的新兴衍生金融市场的各种以市价价格变动定价的衍生金融工具的合理定价奠定了基础。

B-S期权定价模型本身由于具有8个重要的假设条件,从而实际运用上存在一定局限。例如B-S模型假设股票价格行为服从对数正态分布模式,但在极端的市场条件下,有时小概率事件会连续发生;假设该期权是欧式期权,但实际运用中美式期权更加广泛。

美国的场内交易员和做市商(Local)会经常运用模型计算期货期权、股票期权的内在价值。现在很多美国券商都会免费提供给客户期权价格计算工具,你只需要在计算工具内填入期权到期时间、标的资产价格、无风险利率、行权价格等变量就可以马上得到相应的期权价格,简单实用。

传统的看涨期权、看跌期权也可以组合成为二十多种常见的期权组合策略,包括跨式及宽夸式期权、蝶市期权、飞鹰期权等等。各种期权组合具有各自不同的运用环境,具有不同的风险收益,投资者可以根据对于市场的判断作出选择。

从实际操作上来说,期权能否盈利,最终还是取决于对于期权标的资产价格走势的判断是否正确。数学基础好不一定在期权交易中就占据绝对主导地位。目前没有任何一种数学模型能够准确模拟证券价格的波动,证券交易不存在“圣杯”。笔者就曾经有连续6笔以上期权交易获利的经验,而复杂的数学计算并不是重要的交易分析手段。

期货、期权操作其实像外科医学一样专业

在笔者看来,期货交易并不是三言两语可以说清楚的。其实期货交易本身就是一门艺术。许多期货及期权投资者在一生的交易中都在坚持学习。行内有一句俗语:每个人在市场面前,永远都只是学生。

期货、股票等证券交易往往以简单的外表掩盖极其复杂的内涵。很多人认为期货、股票交易很简单,只要低买高卖就能赚钱,似乎每笔交易赚钱的概率有50%,听起来还不错。但实际上单纯从随机概率方面来说,每一笔交易盈利的概率可能接近1/16。一笔成功的交易包括以下几个因素:选正确交易的方向,市场没有大幅反常波动,持有头寸至头寸盈利,选择正确的时机离场,等等。如果以上论述的几点成功概率都是1/2来计算,那么一笔交易获利的概率应该接近1/16。

期货、期权等产品的交易本来就是非常专业的工作。要想从市场中稳定盈利,就必须要十分仔细地研究市场,分析各种消息,制定详尽的投资方案,然后必须有非常强的心理承受能力。

《股票做手回忆录》的主角杰西·利弗莫尔就一直坚信交易是个专业性的工作。他曾经说,他从来不认为人家向他询问如何快速通过证券交易发财是一种恭维,甚至会觉得这是一种侮辱。就像一个普通人像外科大夫询问如何才能做好复杂外科手术一样,会让外科大夫觉得无言以对。你看,一个好的外科大夫需要通过长时间的医学学习,经过数十年的临床实践,才有可能成功。证券交易就像外科手术一样,具有很强的专业性。

说到这里,很多人会问,为什么有些人不太懂股票,一样可以从股票市场中赚到很多钱呢?而一些所谓的专家却不一定能够实现高额的收益率。这主要是因为期货、股票价格走势具有随机性。价格运动的随机性使得千千万万投资者中,会有极少部分人纯粹凭运气获得连续盈利从而发财。在牛市来临的时候,几乎持仓的投资者都可能成为“股神”。但当崩溃到来的时候,大多数人又都会在熊市中被深度套牢。

世界上很难找出另外一种金融现象能够与价格运动的复杂性相提并论。经过一百多年的努力,华尔街的精英们仍然找不到任何一种方法能够精确描述股票价格的波动。所有寻找“交易圣杯”的努力均宣告失败。某一种极其复杂的数学模型可能仅仅只能模拟一段时间内的价格运动,这也就是所谓的“短期优化”。用来建立数学模型的几十年的交易数据,可能并不能涵盖所有可能的运动情况。

一些“金融鸦片”销售过程中,某些投行以高收益率作为诱饵,据传年收益率能够高达30%-50%。高收益伴随高风险,这是投资的基本原理之一。在希望获得高收益的时候,就应该预期到可能面临的高额风险。稳定实现年复利收益率30%以上是一件比较困难的事情。“股神”巴菲特的年复利投资收益率约为33%。他为自己09年订的投资目标是10%的收益率。

期权套保的技术含量

一些人认为套保很简单,仅仅把期货和现货反向操作就行,没有什么技术含量。套保对于一些贸易商而言可能的确比较简单。但对于大型生产企业来说,建立套保体系,计算和控制净头寸,评估敞口风险,是一件比较复杂的事情。

在实际操作中,套保与投机的界限相对较为模糊。例如,对于目前长期处于微利经营状态的大豆(资讯,行情)行业来说,合理点价带来的较低采购成本,是企业竞争力的重要组成部分。对于部分行业来说,目前完全套保在国内难以实现。另外,套期保值操作不当,风险也容易被放大。

期权套保相对于期货套保更加复杂。进行期权套保需要根据期权、期货组合的德尔塔(Delta)系数计算综合期货头寸,从而计算现货净头寸,以评估期权、期货组合的平均德尔塔系数,评估期权期货组合的风险状况。应该来说,期权组合是实际套期保值操作中重要的风险控制手段。

在套期保值实际操作中,期权组合策略需要根据企业实际需求和对于市场情况的判断而定。复杂的期权组合策略,可以适应一些市场情况,其控制风险的效果可能好于单独卖出期权。到底是采用简单的期权策略,还是采用复杂的期权组合,是只能在具有丰富的期货及期权实战交易经验之后才能达到的境界。

作者:郑强 曾合著《操盘芝加哥》

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该日志于2014-03-05 10:24由 adrian 发表在美股入门知识分类下, 评论已关闭。

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